天风证券股份有限公司郑澄怀近期对孩子王进行研究并发布了研究报告《Q2业绩环比改善，业务类型逐步拓宽》，本报告对孩子王给出增持评级，当前股价为9.7元。

孩子王(301078)

23年H1收入略有下滑，扣非归母净利率提升0.07pcts。2023年上半年，公司实现营业收入41.59亿元，同比下滑4.90%；实现归母净利润0.70亿元，同比增加3.9%；实现扣非归母净利润0.44亿元，同比增加1.94%，对应扣非后归母净利润率为1.06%/yoy+0.07pcts。剔除股权支付费用影响后，公司实现归母净利润1.17亿元/yoy+74.93%。

单拆Q2：公司实现营业收入20.63亿元，同比降低8.88%；对应实现扣非归母净利润0.48亿元，同比减少41.17%；实现扣非归母净利润率为2.34%，同比下滑1.29pcts，环比提升2.55pcts。

收入结构有所调整，服务类收入占比提升。公司以母婴商品销售为主，供应商服务、母婴服务收入占比有所提升。2023年H1，公司实现母婴商品收入35.95亿元/yoy-6.45%，收入占比86.42%/yoy-1.44pcts；实现供应商服务收入3.05亿元/yoy+8.21%，收入占比yoy+0.89pcts；实现母婴服务收入1.50亿元/yoy+25.32%，收入占比yoy+0.87pcts。毛利率：其中奶粉贡献约60%的母婴商品收入，23年H1毛利率同比下滑1.58pcts，影响母婴商品毛利率表现，导致公司整体毛利率有所波动。23年H1，公司毛利率28.11%/yoy-1.37pcts。

持续完善差异化供应链，打造高溢价自有品牌。公司深度合作各类母婴品牌商，利用短链供应升级和订制差异化专供商品，不断推出成本优势的差异化产品和明星单品，目前已经拥有包括贝特倍护、初衣萌在内的7大自有品牌。23年H1，公司差异化供应链销售收入3.05亿元，占母婴商品销售收入8.49%。公司有望通过打造差异化、创新化自有产品，进一步增厚产品销售和毛利。

坚持深耕单客会员经济，注重数字化技术优势。公司坚持重度会员模式，目前已组建了约7000人的育儿顾问团队，配合线下508家实体门店基础，以及线上“千人千面”的数字化系统，实时为消费者提供精准解决方案。2023年H1，公司自主训练研发了KidsGPT智能顾问，已经在孩子王App、小程序、社群等多个场景投入应用。截至2023年6月末，公司累计会员人数超过6000万人，黑金会员超百万。

全力打造全龄段儿童生活馆，有望缓解低生育率带来的业绩压力。7月28日，孩子王全国首家儿童生活馆——南京江北弘阳广场旗舰店正式开业。公司从单纯提供商品售卖和单一服务，转型为全龄段儿童提供一站式购物及成长服务。当下“多孩家庭”规模化增长，母婴童市场多元化、细分化发展，公司适当向中大龄儿童拓展服务，有望于中长期缓解因生育率下滑导致的公司业绩压力。

收购乐友进军北方市场，行业竞争格局或将优化。23年6月，公司公告将以10.4亿元收购乐友国际65%的股权，本次收购完成后将加强公司的规模优势和市场龙头地位，行业格局有望进一步优化。本次交易设置业绩承诺，要求23-25年乐友国际合并报表的税后净利润不低于8106.38/10017.93/11760.06万元，2022年乐友国际实现净利润9823万元。

投资建议：孩子王作为母婴行业龙头，坚持大店模式、会员经济，目前在产品端和服务端双重发力。公司外延收购优质资产+内部孵化儿童生活馆业务，有望在中长期获得更大的成长空间。考虑到公司单店收入仍在恢复中，自有品牌占比较低，毛利率提升仍需时间。我们下调此前盈利预测，预计公司2023-2025年实现归母净利润2.6/4.2/5.1亿元（前值为23/24年4.28/6.99亿元），对应40.0/25.0/20.7倍PE，维持“增持”评级。

风险提示：人口出生率下降风险、门店经营不及预风险、异地扩张风险等

证券之星数据中心根据近三年发布的研报数据计算，中信建投(601066)证券刘乐文研究员团队对该股研究较为深入，近三年预测准确度均值为37.67%，其预测2023年度归属净利润为盈利1.67亿，根据现价换算的预测PE为63.06。

最新盈利预测明细如下：

该股最近90天内共有9家机构给出评级，买入评级4家，增持评级5家；过去90天内机构目标均价为15.61。

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